Renminbien er én valuta – men to forskellige markeder. Når du åbner din handelsplatform og ser både USD/CNY og USD/CNH, er det let at tro, at de blot er to koder for det samme. Intet kunne være mere forkert. De to kryds afspejler nemlig et sjældent fænomen i den globale valutaverden: et dobbeltmarked, hvor den samme valuta handles under vidt forskellige regler, tidszoner og likviditetsforhold.
For virksomheder, investorer og tradere, der eksponerer sig mod Kina, kan det være forskellen på en glidning på få pips – eller en overraskelse på flere hundrede pips. Hvordan navigerer man i et system, hvor Beijing sætter dagsordenen onshore, mens markedskræfterne råder offshore?
I denne artikel koger vi kompleksiteten ned til 5 letforståelige, men afgørende forskelle mellem USD/CNY og USD/CNH, som du skal kende, før du klikker “køb” eller “sælg”:
- Onshore vs. offshore – hvorfor findes der to renminbi?
- Regulering, kursstyring og kapitalkontrol – kinesisk finmekanik i praksis
- Likviditet, handelspladser og åbningstider – hvornår løber pengene stærkest?
- Prisforskelle, spreads og volatilitet – og hvorfor arbitrage ikke er så let
- Afvikling, clearing og praktisk brug – hvilket kryds passer til din strategi?
Uanset om du importerer kinesiske varer, forvalter porteføljer eller blot er nysgerrig på valutamarkederne, vil du efter få minutters læsning være klædt på til at udnytte mulighederne – og undgå fælderne – i verdens næststørste økonomis todelte valutasystem.
Onshore vs. offshore: Hvad betyder CNY og CNH?
Kinesisk valuta omtales ofte blot som yuan, men når du bevæger dig ud på valutamarkedet, møder du to varianter: CNY (onshore yuan) og CNH (offshore yuan). De er nominelt den samme valuta – renminbi (RMB) – men handles under to forskellige regimer og kan derfor få to forskellige kurser mod dollaren.
Hvor handles de to yuan-markeder?
| Par | Handelssted | Primær infrastruktur |
|---|---|---|
| USD/CNY | Fastlandskina (interbank via CFETS) | PBoC-styret fixing og handelsbånd |
| USD/CNH | Globale finanscentre: Hongkong, Singapore, London, New York m.fl. | Lokale banker/clearingbanker med RMB-konto hos PBoC |
Hvorfor to parallelle markeder?
- Kapitalkontrol og pengepolitik
Kina ønsker kontrol over kapitalbevægelser ind og ud af landet for at styre vækst, inflation og finansiel stabilitet. Ved at adskille onshore og offshore flow kan myndighederne målrette reguleringen. - Gradvis internationalisering af RMB
Offshore-markedet blev lanceret i Hongkong i 2010 som et forsøg på at gøre yuan mere anvendelig globalt – uden at give fuld frihed til onshore kapital. - Forskellig grad af kursstyring
Onshore-kursen fastsættes dagligt af PBoC via en mid-price fixing og må kun afvige inden for et fast handelsbånd. Offshore-kursen flyder mere frit og reagerer hurtigere på nyheder og globale investorflows.
Nøglekarakteristika
- Konvertibilitet: CNY er delvis konvertibel (godkendelseskrav til større betalinger), mens CNH er frit konvertibel i de fleste centre.
- Deltagere: CNY-markedet domineres af kinesiske banker og virksomheder; CNH-markedet af internationale banker, hedgefonde, institutionelle investorer og multinationale selskaber.
- Prisdannelse: CNY følger PBoC-signal og lokale økonomiske data; CNH reagerer også på global risikosentiment, amerikansk pengepolitik og spekulative positioner.
Resultatet er, at USD/CNY og USD/CNH til tider ligger helt tæt, men ofte vil divergere i takt med nyhedsflow, kapitalrestriktioner eller forventninger til kommende PBoC-tiltag. For tradere og virksomheder betyder det, at valget af marked ikke kun handler om tidszone, men også om reguleringsrisiko, prisfølsomhed og tilgængelige hedging-instrumenter.
Regulering, kursstyring og kapitalkontrol
Den vigtigste forskel mellem onshore-yuanen (CNY) og offshore-yuanen (CNH) er graden af statsindblanding. Hvor CNY-markedet er tæt reguleret af People’s Bank of China (PBOC), er prissætningen på CNH-markedet i højere grad overladt til udbud og efterspørgsel i de globale finanscentre.
Pboc’s daglige fixing og de “to kurser”
- Daglig referencekurs
Hver morgen kl. 9:15 lokal tid offentliggør PBOC en central parity rate – populært kaldet fixingen. Banken indsamler bid/ask-kurser fra et panel af CFETS-deltagere og justerer dem for egne politiske hensyn. - Handelsbåndet
CNY må i øjeblikket svinge ±2 % omkring fixingen. Når markedet nærmer sig båndets grænser, griber statslige banker ofte ind for at stabilisere kursen. - CNH uden bånd
På offshore-markedet annonceres ingen officiel fixing, og der findes intet formelt bånd. Derfor vil USD/CNH typisk reagere hurtigere – og undertiden kraftigere – på globale nyheder end USD/CNY.
Kapitalkontroller – Porten mellem de to markeder
| Kontrolmekanisme | CNY (Onshore) | CNH (Offshore) |
|---|---|---|
| Valutakvoter | Quota-ordninger (QFII, RQFII) begrænser, hvor meget kapital der kan konverteres. | Ingen direkte kvoter, men adgang afhænger af bankens CNH-balance. |
| Krydskurs-arbitrage | Kun kinesiske residenter kan handle frit på CFETS. | Fri adgang for globale investorer, dog uden garanti for repatriering til CNY. |
| Kapitalkontrolværktøjer | Stram kontrol med grænseoverskridende betalinger, “window guidance” til banker. | Kan påvirkes indirekte gennem administrative tiltag (f.eks. strammere CNH-likviditet i Hongkong). |
Interventioner og politiske signaler
- Direkte dollar-salg/køb: Statslige “big four”-banker handler på vegne af PBOC for at forsvare vigtige niveauer i CNY.
- Ændring af reservekrav (RRR): Højere foreign-exchange RRR for banker gør det dyrere at holde korte USD-positioner og kan presse CNH-kursen.
- Propaganda og guidning: Officielle kommentarer fra PBOC, SAFE eller statsmedier kan skrue forventningerne op eller ned over natten.
- Likviditetsstramning offshore: Ved at absorbere CNH-likviditet i Hongkong kan PBOC løfte CNH-renten (CNH-HIBOR) og derved gøre short-positioner i yuan dyrere.
Hvad betyder det for dig?
Når du køber eller sælger yuan, skal du være opmærksom på, hvilket marked prisen kommer fra:
- CNY-kurser afspejler oftest Beijing’s kortsigtede politik, ikke nødvendigvis global risk-off/risk-on-stemning.
- CNH-kurser kan stikke af fra CNY, især i weekender eller ferieperioder, hvor fastlandets markeder er lukkede.
- Stor uoverensstemmelse mellem de to kurser øger risikoen for reguleringsmæssige indgreb, som kan ramme positioner i begge markeder.
For virksomheder og investorer gælder det derfor om løbende at overvåge daglig fixing, spændet til CNH samt politiske udmeldinger for at minimere valutarisiko og undgå dyrt “policy-chok”.
Likviditet, handelspladser og åbningstider
Når man taler om likviditet i USD/RMB-handlen, er der markant forskel på, hvor og hvornår du kan få de strammeste priser i henholdsvis USD/CNY (onshore) og USD/CNH (offshore). Nedenfor skitseres de væsentligste karakteristika.
| Parameter | USD/CNY (onshore) | USD/CNH (offshore) |
|---|---|---|
| Typisk åbningstid med størst dybde | Beijing 09:30-11:30 & 13:00-15:30 (CST) PBOC-fix offentliggøres kl. 09:15 |
Asien: 08:00-17:00 HKT Europa: 08:00-16:00 GMT USA: 07:00-12:00 EST |
| Primære handelspladser | CFETS interbank (Shanghai, Shenzhen) Bloomberg FXGO & Refinitiv FXall (quotes videredistribueres) |
Hongkong interbank, Singapore, London EBS, Refinitiv Matching, CNH forwards på CME & SGX |
| Daglig omsætning (skøn, BIS 2022) | ≈ 230 mia. USD | ≈ 320 mia. USD |
| Typisk spot-spread i aktiv handel | 5-10 pips (0,0005-0,0010) i kinesisk kernetime | 8-15 pips i Asien / 10-20 pips i Europa Kan udvide til 25+ pips i sen amerikansk handel |
| Dybde på ordrebogen | Styret af lokale bankkvoter; stor, men koncentreret omkring fixen | Mere jævnt fordelt over døgnet; flere ikke-kinesiske market-makere |
Hvad betyder forskellene i praksis?
- Eksekvering og slippage: Skal du afvikle en onshore CNY-betaling midt på dagen i Beijing, vil USD/CNY normalt give dig den strammeste pris. Uden for kinesisk åbningstid øges risikoen for slippage dramatisk, og USD/CNH bliver ofte det eneste reelt likvide alternativ.
- Spread-risiko ved nyhedsflow: Politisk følsomme begivenheder (f.eks. justeringer af PBOC’s reservekrav eller geopolitiske udmeldinger) kan flytte USD/CNY betydeligt ved næste dags fixing. I mellemtiden kan USD/CNH handle 24/5 og indprise nyheden tidligere, hvilket afspejles i bredere spreads, især efter Hongkongs lukketid.
- Tidszoner og hedging: Multinationale virksomheder med globalt kassaflow vælger ofte USD/CNH til intradag-hedging, fordi markedet “følger med” deres egne åbningstider. Omvendt kræver kinesiske modparter som regel settlement i CNY gennem det lokale interbank-system.
- Arbitrage og prisglidninger: Store banker kan udnytte afvigelser mellem de to markeder, men kapitalkontrol gør ægte arbitrage kostbar og tidskrævende. Derfor kan spreads mellem USD/CNY og USD/CNH godt bestå i timevis.
Nøgletip til traders og treasury-afdelinger: Hvis din handel kan planlægges, så læg større onshore-betalinger inden for Beijing-tidsrummene for at minimere omkostninger. Skal du derimod reagere hurtigt på markedsinformation efter kinesisk lukketid, er USD/CNH det mest effektive værktøj – men sæt passende limit-ordrer for at beskytte dig mod natlige spread-udvidelser.
Prisforskelle, spreads og volatilitet
Når man følger kurserne på onshore USD/CNY og offshore USD/CNH side om side, ser man hurtigt, at de sjældent er identiske. Faktisk kan der opstå både præmie (CNH > CNY) og rabat (CNH < CNY) alt efter markedsstemning. Her er de vigtigste årsager – og hvorfor forskellene ikke bliver udlignet øjeblikkeligt:
1. Drivkræfter bag afvigelserne
- Nyhedsflow og politiske signaler
Udenlandske investorer reagerer ofte hurtigere på globale makronyheder, geopolitiske spændinger eller udmeldinger fra PBOC/Finansministeriet. Fordi CNH handles 24 timer i døgnet, kan kursen korrigere, inden det onshore marked åbner næste morgen. - Kapitalflows og positionering
Store hedge funds, makrofonde og selskaber kan flytte betydelige beløb via Hongkong, London eller Singapore. Når USD-likviditet søges i offshore-markedet (f.eks. ved risk-off), presses USD/CNH højere, uden at onshore markedet nødvendigvis ser samme flow. - Forsyning af likviditet
PBOC kan – via offshore clearing banks – tilføre eller stramme CNH-likviditet, hvilket påvirker funding-renterne (CNH HIBOR). Strammere likviditet løfter typisk CNH-rentebanen og kan trække USD/CNH ned mod CNY-spot – eller endda i rabat. - Kortfristet spekulation
Fordi CNH er lettere at shorte end CNY, bruges parret som proxy for markedsstemning om Kina. Når short-interessen er høj, kan USD/CNH afvige markant fra CNY. - Tekniske faktorer
Kvartalsvise corporate betalingsfrister, kuponbetalinger på offshore RMB-obligationer (dim sum), samt store optionsudløb kan give midlertidige ubalancer.
2. Typiske spread-niveauer og volatilitet
| Periode | Gennemsnitlig USD/CNH-CNY spread | Bemærkninger |
|---|---|---|
| Normal likviditet | ±10-30 pips (0,0010-0,0030) | Små intradag-forskelle, ofte lukkes gap inden for 24 timer |
| Data-overraskelser (f.eks. PMI, inflation) | 20-80 pips | USD/CNH reagerer øjeblikkeligt; CNY justeres først ved næste fixing |
| Større stress-episoder (trade war 2018, COVID-19 chok) | 100-300 pips | Kapitalflugt, volatilitet i aktier; PBOC modintervenerer onshore |
| Ekstrem uro (Aug 2015 reval., Mar 2020 likviditetskrise) | Op til 500+ pips | Markedet priser devaluerings-risiko; arbitrage stort set umulig |
Set over tid er volatiliteten i USD/CNH 10-30 % højere end i USD/CNY målt på 30-dages realiseret vol. Det afspejler både længere åbningstid og færre regulatoriske bånd.
3. Hvorfor udlignes spreads ikke straks?
- Kapitalkontroller hindrer fri overførsel af RMB mellem on- og offshore markedet. Banker har kvoter (RQFII, QFII, CIBM Direct) og skal rapportere ordrer, hvilket gør “hard” arbitrage dyrt og tidskrævende.
- Differentierede clearing-cyklusser: CIPS onshore vs. offshore RMB-clearing betyder T+0 på CNH men typisk T+1 på CNY, hvilket skaber settlement-risiko.
- Syntetiske omveje er begrænsede: NDF-markedet i USD/CNY er stort, men fysisk levering er ikke mulig, så gevinster realiseres i USD, ikke RMB.
- Regulatorisk usikkerhed: Aggressiv arbitrage kan tiltrække PBOC’s opmærksomhed; banker risikerer bøder eller tab af handelstilladelser.
- Funding-omkostninger: CNH-renter kan spikes til >10 % under likviditetsstramninger, hvilket gør arbitrage uhensigtsmæssig selv ved store prisforskelle.
For treasurere og investorer betyder ovenstående, at USD/CNH-kurserne ofte repræsenterer “markedets umiddelbare temperatur”, mens USD/CNY stadig er pejlemærket for, hvor PBOC ønsker kursen. For positionering kan man:
- Bruge USD/CNH til hurtig eksponering eller afdækning ud over kinesisk åbningstid.
- Vurdere afvigelser fra USD/CNY-fixingen som signal om potentielle policy-ændringer.
- Indregne potentielle re-konvergens-bevægelser (mean-reversion) i options-strategier, men acceptere, at tidsrammen er usikker.
Sammenfattende er spreadet mellem USD/CNY og USD/CNH et resultat af samspillet mellem markedsdrevne faktorer og kinesisk valutaregime. At forstå de underliggende mekanismer giver både bedre prisning og mere præcis risikostyring.
Afvikling, clearing og praktisk brug for virksomheder og investorer
Afviklingsinfrastruktur: én valuta, to betalingssystemer
| Feature | USD/CNY (On-shore) | USD/CNH (Off-shore) |
|---|---|---|
| Clearing-netværk | • CIPS (Cross-border Interbank Payment System) • CNAPS/IBPS til indenlandske betalinger • Direkte PBoC-overvågning |
• Lokale RMB-clearingbanker (f.eks. Hongkong, Singapore, London) • CHATS (HK), MEPS+ (SG), RTGS (UK) m.fl. • National centralbank fører tilsyn, ikke PBoC |
| Afviklingscyklus for spot | T+0 / T+1 (afhænger af modpart & cut-off) | T+2 (G10-standard) |
| Adgang | Kun institutioner med on-shore konti, QFII/RQFII, CIBM Direct eller lokale KYC-krav | Åben for alle ikke-residenter via almindelig FX-konto |
Kontraktkoder og tickers
USD/CNY– on-shore spotpar (Bloomberg:CNY CURNCY, Refinitiv:USDCNY=CFXS).USD/CNH– off-shore spotpar (Bloomberg:CNH CURNCY, Refinitiv:USDCNH=R).- Fremadrettede kontrakter får ofte suffikset
FWDeller månedskode, fxUSDCNH 1M. - NDF’er vises typisk som
USDCNY NDF 6Meller lignende.
Tilgængelige instrumenter
- Spot – mest direkte eksponering; CNH spot handles døgnet rundt, CNY spot primært 01:30-09:30 CET.
- Forwards & FX-swaps – leverbare i både CNY og CNH, men offshore-markedet er væsentligt dybere & mere fleksibelt på tenorvalg.
- NDF’er (Non-Deliverable Forwards) – afregnes i USD mod CNY-fixing på udløbsdagen; bruges, når on-shore levering ikke er mulig.
- Optioner – likvidt OTC-marked i USD/CNH vanilla-optioner; on-shore USD/CNY options-marked er fortsat smalt og reguleret.
Hvornår vælger virksomheder og investorer USD/CNY?
- Importører til Kina med RMB-indtægter eller on-shore konto foretrækker USD/CNY for at matche betalingsstrømme og minimere “basis-risk”.
- Eksportører fra Kina modtager ofte CNY; holder de til i Kina, opstår naturlig CNY-long, der kan hedges med on-shore forwards.
- Porteføljeforvaltere der investerer i CIBM-obligationer eller A-aktier via Stock Connect – settlement sker i CNY; samme valuta bruges til FX-afdækning, hvis kvote tillader.
- Kortsigtede makro-tradere leder efter policy-drevne bevægelser omkring PBoC-fixingen og vælger derfor CNY-markedet i kinesisk åbningstid.
Hvornår vælger man USD/CNH?
- Globale selskaber uden on-shore konti, der skal betale kinesiske leverandører, kan konvertere i CNH og lade leverandøren konvertere videre til CNY.
- Hedgefonde & bankdeske handler USD/CNH for likviditet i offshore tidszoner (Europa/USA) eller til positionshandel over natten.
- Institutionsinvestorer bruger USD/CNH forwards eller NDF’er til at afdække RMB-risiko, når de endnu ikke har on-shore adgang.
Væsentlige risici at holde øje med
- CNY-CNH basis – forskellen mellem kurserne kan svinge med ±2-400 pips. En hedge i CNH dækker derfor ikke 1-til-1 CNY-eksponering.
- Likviditets-knaphed – ved stress kan PBoC stramme on-shore funding, hvilket tørker CNH-likviditet og udløser volatilitet.
- Kapitalkontrol – pludselige regulatoriske tiltag kan forsinke on-shore konvertering eller kræve dokumentation for transaktioner.
- Afviklings- og modpartsrisiko – forskellig T-dato og clearing-jurisdiktion kan give timing-mismatch; brug CLS-settlement eller escrow, hvor muligt.
- Dokumentationskrav – CNY betalinger kræver fakturaer i RMB og skattekoder; manglende papirarbejde kan blokere betalingen.
Bundlinjen: vælg USD/CNY, når du har fysisk tilstedeværelse og betalinger i Kina, eller når du vil reagere direkte på PBoC-politik. Vælg USD/CNH for global likviditet, fleksibel hedging og 24-timers adgang – men håndter basis-risikoen med omhu.
