Sådan laver du en DCF-model i Excel, trin for trin

Hvad er egentlig værdien af en virksomhed - og hvordan finder man den frem, når markedet bølger, inflationen bider, og regnearkene flyder over med tal? Svaret ligger ofte gemt i en disciplin, som både investeringsbanker, kapitalfonde og seriøse privatinvestorer sværger til: Discounted Cash Flow-analysen (DCF).

Men DCF har ry for at være kompliceret, tidskrævende og kun for Excel-nørder med finansiel ingeniørbaggrund. Det behøver den ikke at være. I denne guide på Usd.dk tager vi dig trin for trin igennem processen - fra at samle de første historiske tal til at beregne terminalvækst, WACC og den endelige værdi pr. aktie.

Resultatet? Et solidt regneark, der kan:

• Omsætte dine antagelser til konkrete frie pengestrømme
• Diskontere dem til en nutidsværdi
• Give dig både Enterprise Value, egenkapitalværdi og et klart prisskilt på virksomheden

Uanset om du er studerende, aktieanalytiker eller blot nysgerrig investor, vil denne artikel gøre dig i stand til at bygge - og forstå - din egen DCF-model i Excel. Spænd sikkerhedsbæltet, åbn et tomt regneark, og lad os dykke ned i metoden, der adskiller kvalificeret værdiansættelse fra rent gætværk.

Hvad er en DCF, og hvorfor bruge den?

Discounted Cash Flow-metoden (DCF) er en værdiberegning, der tager udgangspunkt i princippet om nutidsværdi: en krone i morgen er mindre værd end en krone i dag, fordi den kan investeres og forrentes i mellemtiden. Metoden estimerer derfor virksomhedens fremtidige frie pengestrømme (typisk 5-10 år frem) og diskonterer dem tilbage til i dag ved hjælp af en passende kapitalkostning (WACC eller Cost of Equity). Det matematiske grundlag er simpelt - PV = CF_t / (1 + r)^t - men kræver en struktureret tilgang til både prognoser, risiko og kapitalstruktur.

En DCF er særligt velegnet, når:

• virksomheden har forudsigelige og relativt stabile pengestrømme, eller når man kan modellere de centrale værdidrivere (omsætning, margin, kapitalbinding) med rimelig sikkerhed,
• man ønsker at skille fundamental værdi fra kortsigtet markedsstøj - fx til M&A, strategiske investeringer eller som supplement til multipelanalyser,
• virksomheden befinder sig i en fase, hvor regnskabsnøgletal alene (P/E, EV/EBITDA) ikke fanger vækstpotentiale eller kapitalbehov.

Outputtet fra en DCF er først og fremmest Enterprise Value (EV) - nutidsværdien af alle driftsmæssige pengestrømme før finansiering. EV konverteres derefter til egenkapitalværdi ved at fratrække nettogæld og andre ikke-driftsmæssige poster, hvorefter man kan udlede en fair værdi pr. aktie. Resultatet giver et kvantitativt ankerpunkt, der kan holdes op mod den aktuelle aktiekurs og danne grundlag for investeringsbeslutninger, følsomhedsanalyser og strategiske scenarier.

Forberedelse: Data, antagelser og modeldesign

Inden du åbner Excel, skal datagrundlaget være i orden. Hent minimum tre, helst fem, år af reviderede årsrapporter eller 10-K/20-F, og træk resultatopgørelse, balance og pengestrøm for hvert år. Normaliser tallene: fjern engangsposter, omklassificér leasing efter IFRS 16, og konverter alt til samme valuta og samme enhed (fx DKK mio.). Anvend primært selskabets egne rapporter som kilde og suppler med databaser som Capital IQ, Refinitiv eller Nasdaq Nordic for at udfylde mangler eller dobbelttjekke tal. Afstem altid nettoresultat og egenkapital år-for-år - hvis balancen ikke stemmer, gør modellen det heller ikke.

Dernæst opstiller du antagelser og drivere for forecastet. Identificér de variable, der reelt flytter værdien:

• Omsætningsvækst: segmentopdeling, markedsvækst, pris vs. volumen.
• EBIT- eller EBITDA-margin: justér for operating leverage og omkostningsprogrammer.
• CAPEX: som % af omsætning eller som forhold til afskrivninger.
• Ændring i arbejdskapital (ΔNWC): dage af debitorer, kreditorer og lager.
• Effektiv skat: lovbestemt sats justeret for permanente forskelle.

Sidste forberedelsesskridt er at designe modelstrukturen, så input kan opdateres uden at bryde formlerne. En gennemprøvet ark-opdeling ser sådan ud:

Opsætning i Excel: Arkstruktur, tidslinje og formelstandarder

Start med en logisk arkstruktur: Opret separate faner til Input, Historik, Forecast, WACC, Valuation og Sensitivity. Læg en “Read-me” eller “Cover” forrest med modelversion, dato og kort brugsanvisning. Navngiv fanerne entydigt (fx “01_Input”, “02_Historik” osv.), så de altid står i samme rækkefølge, også når de sorteres alfabetisk. På hver fane reserveres række 1 til overskrift (model-titel, virksomhed, periode) og række 2 til hjælpe-links (retur-links, fejlfarver), mens selve beregningerne starter i række 4. En klar struktur gør det nemt for andre - og dig selv om seks måneder - at finde frem til de rigtige celler på få sekunder.

Fastlæg en konsistent tidslinje: Brug kolonner fra venstre mod højre til år - fx 2019-2024 som historik og 2025-2030 som forecast - og lås kolonnebredden, så én kolonne = ét regnskabsår. Øverst i tidslinjen skriver du årstal i række 3 og underliggende kvartaler eller semestre hvis der kræves mere granularitet. Lås rækken med Frys ruder, så overskriften altid er synlig. Sæt alle tal i hele modellen i samme enhed (typisk DKK mio.) og tydeliggør det ved at skrive “Alle beløb i DKK mio.” i overskriftsrække 1. Brug talformater med tusindtalsseparator og ingen decimaler for bedre læsbarhed, og opret en brugerdefineret formel =0/-- til at vise minusbeløb i rødt.

Indfør robuste formelstandarder: Farvekod manuelle input lyseblå og beregnede celler sort/grå skrift; brug Ctrl + skråskrift til at markere links på tværs af faner. Sæt navngivne områder til centrale parametre (rf_rate, beta_unlev, tax_rate) for at undgå “hard-coded” cellereferencer. Tilføj datavalidering på dropdown-felter (fx valg af terminal-vækstrate), og opsæt krydscheck-formler som IF(ABS(SUM(bs_assets)-SUM(bs_equity_liab))<1,0,"BAL ERROR") i øverste hjørne af balancen, så ubalancer blinker rødt. Brug endelig Trace Dependents/Precedents og cirkelreference-beskytter (IFERROR) for at sikre, at modellen holder, selv når antagelserne ændres.

Forecast af driftsresultater og frie pengestrømme (FCFF/FCFE)

En robust DCF-model starter med et detaljeret driver-baseret forecast af resultatopgørelse og balance. Begynd øverst med omsætningen: vælg en eller flere drivere (fx volumen × pris, markedsandel eller BNP-vækst) og lad Excel beregne årlige vækstrater automatisk, så du kan teste scenarier senere. For hvert år beregnes derefter COGS og OPEX som procent af salget eller via KPI’er (fx lønomkostning pr. medarbejder). Derved tvinges modellen til at være intern logisk (indtægter ↔ omkostninger) og gøre afvigelser mellem historik og forecast synlige med simple farvekoder eller betinget formatering.

Når toplinjen er på plads, kan du opstille selve resultatopgørelsen i Excel-rækker som vist nedenfor, hvor grå celler er formler og blå celler er input:

Dernæst modellerer du investerings- og arbejdskapitalbehovet, som er afgørende for de frie pengestrømme:

• CAPEX: typisk en procentdel af omsætningen eller afskrivninger ± væksttillæg. Sørg for, at PP&E-rullen (Begyndende PP&E + CAPEX - D&A = Sluttende PP&E) balancerer.
• Ændring i nettoarbejdskapital (ΔNWC): model DSO, DPO og DIO eller brug direkte procent af omsætning. ΔNWC beregnes som Sluttende NWC - Begyndende NWC og kan være både positiv (cash-drain) og negativ (cash-kilde).

FCFF afspejler pengestrømmen, der er til rådighed for både gælds- og egenkapitalinvestorer og diskonteres derfor med WACC. Ønsker du at se, hvor meget der er tilbage udelukkende til aktionærerne, konverteres modellen til FCFE ved at: (1) trække nettorenteudgifter efter skat fra NOPAT, (2) fratrække afdrag på gæld og (3) lægge nettogældsoptagelser til. FCFE diskonteres med omkostningen til egenkapital. Husk: Vælg FCFF, hvis kapitalstrukturen forventes at skifte eller hvis du vil sammenligne på tværs af virksomheder, mens FCFE er mest intuitiv til aktiespecifikke vurderinger, hvor gearing ≈ stabil.

Beregn diskonteringsrenten (WACC) og fastsæt terminalværdi

1) Omkostning til egenkapital (k_e) via CAPM: Start med den risikofri rente (r_f) - typisk 10-års dansk statsobligation eller EUR swap for multinationale modeller. Vælg dernæst en markedspræmie (MRP) på 5-7 %, afhængig af historiske afkaststudier og konsensus.
For at finde et robust beta beregner du først det observerede, gearede beta fra et bredt udsnit af sammenlignelige børsnoterede selskaber, aflæser værdien i Bloomberg/Capital IQ og un-lever den med formlen β_U = β_L / (1 + (1 - t)·D/E). Brug virksomhedens egen mål-kapitalstruktur (ikke den historiske) og gældens marginalskat (t). Når forecast-kapitalstrukturen er defineret, re-lever betaen: β_L,target = β_U·(1 + (1 - t)·D/E_target). Den endelige omkostning til egenkapital bliver k_e = r_f + β_L,target·MRP ± eventuelt small-cap-tillæg eller landerisiko.

2) WACC & terminalværdi: Fastlæg først den efter-skat justerede omkostning til gæld (k_d). Udgangspunktet er virksomhedens effektive rente på udestående lån eller en syntetisk rating-spread mod r_f; diskonter til netto efter skat: k_d,net = k_d,brutto·(1 - t). Definér dernæst mål-kapitalstrukturen (E/D+E), fx 60 % egenkapital, 40 % gæld. Den vægtede gennemsnitskapitalomkostning bliver WACC = (E/V)·k_e + (D/V)·k_d,net. Brug WACC til at diskontere alle explicite FCF. Terminalværdien estimeres oftest med Gordon growth-modellen: TV = FCF_n+1 / (WACC - g), hvor g er en langsigtet, realistisk vækst (typisk 1-3 % og < WACC). Som robusthedstjek kan du beregne en exit-multiple (EV/EBITDA eller EV/EBIT) på det sidste forecast-år og triangulere mod perpetuitetsresultatet; markante afvigelser kræver finjustering af g eller WACC, så modellens implicitte multiple ligger inden for sektorens handelsinterval.

Værdiansættelse: Nuværdier, Enterprise Value og egenkapital pr. aktie

Start med at beregne nutidsværdien af de frie pengestrømme (FCF): Diskontér hvert års FCF med din WACC (=FCF_t / (1+WACC)^t) og læg dem sammen med =SUMPRODUCT(FCF_range; 1/(1+WACC)^{år_range}). Derefter diskonteres terminalværdien, som oftest er beregnet med Gordon-formlen TV = FCF_n+1 / (WACC - g), tilbage til nutidsværdi: =TV / (1+WACC)^n. Summen af (1) nutidsværdien af de eksplicitte FCF og (2) nutidsværdien af terminalværdien giver Enterprise Value (EV). Tilføj en simpel kontrol: del EV med sidste års omsætning og EBITDA for at se, om multiplerne ligger i et rimeligt spænd sammenlignet med peers - et hurtigt sanity-check på, om din DCF driver over- eller undervurderer virksomheden.

For at konvertere EV til egenkapitalværdi fratrækkes nettogælden (rentebærende gæld - likvider) og evt. minoritetsinteresser, mens ikke-driftsaktiver (fx overskudslikviditet, værdipapirporteføljer eller ejendomme til markedsværdi) lægges til. I Excel kan det opsummeres som =EV - NettoGæld - Min.interesser + IkkeDriftsAktiver. Dividerer du herefter resultatet med det vægtede gennemsnitlige antal udestående aktier, får du DCF-baseret værdi pr. aktie. Indsæt en formel, der sammenligner denne intrinsic value med den aktuelle aktiekurs (=DCF_Price / Market_Price - 1) og farvekod cellen (grøn ved upside, rød ved downside); så kan du straks se, om casen signalerer “køb”, “hold” eller “sælg”. Husk at dokumentere alle justeringer og kildehenvise til balanceoplysninger, så brugeren af modellen kan forstå, hvorfor din udledte kurs kan afvige fra markedets pris.

Kvalitetssikring: Følsomheder, scenarier og præsentation

Følsomheder: Sæt altid en Data Table op for at vise, hvor følsom din værdiansættelse er over for kernevariabler. Start med en 1-dimensionel tabel, hvor du varierer WACC i rækken og lader cellen med Enterprise Value være output. Udbyg derefter til en 2-dimensionel tabel (fx WACC på den lodrette akse og den terminale vækstrate g på den vandrette). Brug nedstående struktur som skabelon og anvend F9 eller Alt+E, S, T til at recalculere, når du ændrer input:

Scenarieanalyse: Definér et Base-Case (mest sandsynligt), et Best-Case (optimistisk) og et Worst-Case (konservativt) ved at oprette tre kolonner i dit input-ark. Vælg den aktive kolonne via en CHOOSE()- eller INDEX()-formel, så du ikke skal kopiere hele modellen. Træk en tornado-diagram på samme fane: list centrale drivere (omsætnings-CAGR, EBITDA-margin, CAPEX-ratio, terminal-g) i venstre side og lad den horisontale akse vise bidraget til Enterprise Value, sorteret efter størrelse. Grafen fremhæver visuelt, hvilke antagelser der virkelig flytter nålen - nyttigt både til eget sanity-check og til ledelsespræsentation.

Kvalitetstjek & præsentation: Før du deler modellen, gennemgå denne tjekliste:

• Tastfejl? Brug Circular Reference Check og Error-checking.
• Realistiske marginer og vækstrater? Krydstjek mod historik og peers.
• Konsistent kapitalstruktur? Gæld/EBITDA bør konvergere mod målniveauet i terminalåret.
• Rentesatsen efter skat < præ-skat? Sikr korrekt skattejustering.
• Terminal-FCF positiv og CAPEX ≈ afskrivninger i steady state.