Brasiliansk real, indisk rupie eller kinesisk yuan. Valutaer, som for de fleste danske virksomheder og investorer kan virke eksotiske – og ofte utilgængelige. Alligevel kan de på et øjeblik sætte en millionfaktura på hovedet, når kurserne svinger.
I et globalt marked, hvor kapitalkontrol, illikviditet og myndighedsrestriktioner spænder ben for den klassiske valutaterminshandel, er der opstået et “snydeværktøj” til at omgå barriererne: Non-Deliverable Forwards (NDF’er).
Med en NDF behøver du aldrig røre den underliggende valuta – alt afregnes kontant, typisk i USD. Du kan dermed sikre din cashflow-prognose, spekulere i renteparitet eller udnytte prisforskelle mellem on- og offshore-markeder uden at bekymre dig om fysiske leverancer eller lokale kontorestriktioner.
I denne artikel dykker USD Finans ned i, hvad en NDF egentlig er, hvordan den prissættes, og hvilke muligheder – og risici – den åbner for. Uanset om du er CFO, treasurer eller aktiv trader, vil du lære, hvordan dette niche-instrument kan blive din nye schweizerkniv, når verdens valutabarrierer presser sig på.
Hvad er en non-deliverable forward (NDF)?
En non-deliverable forward (NDF) er en valutaterminskontrakt, hvor parterne allerede i dag fastlåser en fremtidig vekselkurs, men uden at den underliggende valuta rent faktisk leveres på afviklingsdagen. I stedet foretages der kun en kontantafregning i en hård og frit konvertibel valuta – næsten altid amerikanske dollars (USD) – svarende til forskellen mellem den aftalte NDF-kurs og den officielle spotkurs (fixing) på afregningsdagen.
Instrumentet er udviklet som et praktisk alternativ til klassiske deliverable forwards, hvor begge valutaer udveksles fysisk. I mange emerging-markets-valutaer forhindrer kapitalrestriktioner, likviditetsmangel eller administrative byrder en sådan fysisk levering for ikke-residenter. NDF’er gør det derfor muligt at:
- Hedge fremtidige betalingsstrømme i en valuta, som ikke frit kan konverteres eller handles offshore.
- Spekulere på kursbevægelser i illikvide eller regulerede markeder uden at skulle etablere lokale konti eller navigere i kompliceret clearing.
- Arbitrere prisforskelle mellem onshore- og offshore-kurser, fx basis mellem spot og NDF-markedet.
Typiske ndf-valutaer
| Valutakode | Land | Primære årsager til NDF-handel | Typisk tenor-likviditet |
|---|---|---|---|
| CNH/CNY | Kina | Stramme kapitalkontroller, differentieret on- og offshore-marked | 1-12 mdr., peak ved 1 & 3 mdr. |
| INR | Indien | Delvis konvertibilitet, begrænsede derivatmuligheder onshore | 1-6 mdr. |
| KRW | Sydkorea | Regulering af offshore-adgang, spot-interventioner | 1-12 mdr. |
| BRL | Brasilien | Skatter & transaktionsomkostninger på onshore forwards | 1-12 mdr. |
| CLP, COP, PEN | Chile, Colombia, Peru | Illikvidt forward-marked, skiftende regulering | 1-6 mdr. |
NDF-markedet er i dag et af de hurtigst voksende segmenter inden for over-the-counter (OTC) valuta-derivater. Ifølge Bank for International Settlements oversteg den gennemsnitlige daglige omsætning 120 mia. USD i 2022, drevet af globale banker, multinationale selskaber og hedgefonde, som ønsker eksponering til – eller afdækning af – emerging-markets-valutaer uden kompleksiteten i lokale markedsregler.
Kort sagt udfylder NDF’en et hul, hvor klassiske terminsforretninger ikke er praktisk gennemførlige. Ved at flytte selve leveringsrisikoen fra den illikvide eller regulerede valuta til en kontant difference i USD bliver det muligt at prise, handle og afvikle store positioner med relativt lav friktion – men stadig med et risikosæt, som kræver grundig forståelse af onshore/offshore-dynamikker, regulatoriske ændringer og potentielt store kursudsving.
Struktur og afvikling: sådan fungerer en NDF
En non-deliverable forward er i sin kerne en simpel terminskontrakt, men uden fysisk levering af den underliggende valuta. I stedet afregnes nettobeløbet kontant i en hård valuta – typisk USD. For at forstå mekanismen er det nyttigt at skille kontrakten ad i dens byggesten.
Nøgleelementer i en NDF
- Notional (kontraktbeløb)
Det nominelle beløb i den restriktive/on-shore valuta, som parterne refererer til. Notionalen skifter aldrig hænder; den bruges kun til beregning af afregningen. - NDF-kurs (kontraktkurs)
Den forward-kurs parterne fastlåser ved indgåelse af kontrakten, fx 7,1500 i USD/CNY NDF på seks måneder. - Fixing-dato
Dagen hvor den officielle spot-kurs observeres. Fixing ligger oftest to business-dage før afvikling, så manglende markedsdage kan håndteres. - Afviklingsdato
Datoen hvor nettodifferencen udbetales i hård valuta. Tenorer spænder som regel fra en uge til 12 måneder, men 2-3 år forekommer i likvide par som USD/INR. - Reference-kilde
Typisk WM/Reuters 16:00 London, centralbankens mid-rate eller en anden entydigt defineret kilde. En klar reference er kritisk for at undgå tvister. - Afregningsvaluta
Næsten altid USD. I visse regioner anvendes EUR eller SGD, men princippet er det samme: differencen udregnes og betales i den valgte hårde valuta.
Cash-settlement: sådan beregnes betalingen
På fixing-datoen sammenlignes den aftalte NDF-kurs med den observerede spot-kurs:
(NDF-kurs - Fixing spot) × Notional = Nettobeløb (i USD)
Er resultatet positivt, modtager køber (long NDF) beløbet; er det negativt, betaler køber. Eksempel:
| Eksempel | |
|---|---|
| Valutapar / tenor | USD/INR 3 måneder |
| Notional | 100 mio. INR |
| NDF-kurs | 83,2000 |
| Fixing spot | 82,6500 |
| Nettobeløb | (83,2000 – 82,6500) × 100 000 000 = 55 000 000 INR / 82,6500 = USD ≈ 665 k betales til køber |
Bemærk at hverken INR eller den underliggende USD-notional flyttes; kun differencen på ca. 665 tusinde USD afvikles.
NDF vs. deliverable forwards
- Levering: I en deliverable forward ombyttes de to valutaer fuldt ud på afviklingsdatoen; i en NDF sker kun nettobetaling.
- Brugsområde: NDF’er anvendes primært hvor kapitalkontrol, lav likviditet eller regulatoriske begrænsninger forhindrer fri handel med valutaen on-shore (CNY, INR, KRW, BRL m.fl.).
- Likviditet: Deliverable forwards handles aktivt i G10-par, mens NDF-markedet er dybere i EM-valutaer med restriktioner.
- Risikoeksponering: Begge instrumenter udsætter modparter for kredit- og markedsrisiko, men NDF’er eliminerer settlement-risikoen på den illikvide valuta.
- Regnskab og margin: Mange banker kræver daglig mark-to-market og collateral på NDF’er; deliverable forwards kan i højere grad afvikles uden margin ved kortere tenorer.
Samlet set tilbyder NDF-strukturen en enkel, cash-baseret løsning til at prissætte og afdække risici i ellers utilgængelige valutaer – uden at man behøver håndtere selve valutaen.
Prissætning og værdifastsættelse
En NDF-kontrakt ser på overfladen enkel ud, men prissætningen af den afspejler en række underliggende finansielle størrelser, som tilsammen bestemmer, hvor forwardkursen sættes, og hvordan kontraktens værdi udvikler sig frem til afviklingsdatoen.
Fra spotkurs til ndf-kurs
- Spotkurs (S)
Den aktuelle offshore spotkurs for den pågældende valuta mod USD (eller anden hård valuta) udgør startpunktet. Typisk indhentes den fra veldefinerede prisfeeds (fx Reuters WM/Refinitiv eller Bloomberg BFIX) for at sikre konsistens. - Forward-points (Fpts)
Forskellen mellem spot og forwardkurs udtrykkes som forward-points. I teorien bestemmes de af dækket renteparitet (CIP):
F = S × (1 + rUSD × T) / (1 + rlokal × T)
hvor T er tenor i år. For restriktive valutaer holder CIP sjældent præcist – derfor opstår et basis-spread. - Implicit risikopræmie og basis
Markedsaktørerne indpriser:- Kapitalrestriktioner (kontrol eller kvoter)
- Kredit- og modpartsrisiko
- Forskelle i likviditet mellem onshore og offshore markedet
- Forventet volatilitet og politiske begivenheder
Resultatet er, at NDF-kursen ofte handler over eller under den teoretiske CIP-kurs – det såkaldte NDF-basis.
Opskriften kan opsummeres som:
| Parameter | Symbol | Beregning / Kilde |
|---|---|---|
| Spotkurs | S | Offshore FX-marked |
| USD-rente | rUSD | USD LIBOR / SOFR + basis |
| Implicit lokal rente | rlokal | Back-out fra onshore futures eller statsobligationer |
| Basispræmie | β | Likviditet, risici, flows |
| NDF-kurs | FNDF | S × (1 + rUSD×T)/(1 + rlokal×T) + β |
Løbende værdimåling (mark-to-market)
NDF-kontrakter handles oftest bilateralt under en ISDA-aftale og værdifastsættes dagligt:
MTMt = (FNDF,t - FNDF,handlet) × Notional / (1 + rUSD × τ)
- FNDF,t er den aktuelle (mid-) forwardkurs for den resterende tenor τ.
- Beregningen diskonteres normalt med en kort USD-rente frem til afvikling.
Denne mark-to-market værdi afspejler den uafviklede gevinst eller tab og danner grundlag for marginopkrævning.
Margin, collateral og p&l
- Variation margin – daglig kontantudveksling af MTM for at eliminere modpartsrisiko. Mange banker anvender USD-cash eller højkvalitets statsobligationer som sikkerhed.
- Initial margin – ekstra buffer som opkræves ved nye handler, særligt på længere tenorer og volatile krydser.
- P&L-realisation – på fixing-datoen sammenlignes fixing-spot (offentliggjort referencekurs) med den aftalte NDF-kurs:
P&L = (FNDF,handlet - Sfix) × Notional
Et positivt tal (for en USD-køber) betyder modtagelse af USD-difference, mens et negativt tal indebærer betaling.
Volatilitet & likviditet som prissættende faktorer
Jo højere forventet volatilitet (målt via ATM-optioner eller historisk sving), desto bredere spreads og større basis. Ligeledes vil lav likviditet i en given tenor øge funding-omkostningen for market makers, som derfor kræver kompensation i form af mindre attraktive forward-points for kunden.
Samlet set er prissætningen af en NDF altså et spejl af både klassiske renteparitetsrelationer og mere markeds-specifikke faktorer, der afspejler, at kapitalen ikke frit kan flyde mellem on- og offshore-verdenen.
Anvendelser og markedsaktører
For multinationale selskaber kan kapitalkontroller og illikvide hjemmemarkeder gøre det dyrt eller umuligt at foretage traditionelle deliverable forwards. En NDF giver til gengæld mulighed for at låse en fremtidig valutakurs fast, samtidig med at selve lokalvalutaen aldrig skal flyttes over grænsen.
- Importer – En dansk detailkæde køber tekstiler fra Bangladesh og har fakturaer i BDT. Med en NDF i USD/BDT kan kæden sikre sin kostpris, idet differencen udbetales i USD på afviklingsdatoen.
- Eksporter – Et koreansk datterselskab forventer KRW-indtægter, men moderselskabet konsoliderer regnskabet i USD. Gennem en USD/KRW-NDF matcher de den forventede strøm og neutraliserer oversættelsesrisikoen.
- Intercompany-lån – Koncerninterne lån i lokalvaluta kan hedges via rullende en-måneders NDF’er, hvilket sikrer præcis rente- og valutastyring uden at bryde lokale lånetilladelser.
Spekulation og arbitrage
Markedsdeltagere bruger også NDF’er til at tage positionsbaserede syn på makroøkonomiske faktorer:
- Makrorentecase – En hedgefond ønsker at udnytte divergensen mellem indiske on- og offshore-renter og indgår en USD/INR-NDF for at spille på fremtidige sænkninger fra Reserve Bank of India.
- Volatilitetsstrategier – Optionsfonde anvender NDF’er til at delta-hedge valutapositioner i ikke-konvertible valutaer.
- Basisarbitrage – Når prisen på en NDF afviger væsentligt fra teoretisk covered interest parity, kan global banksælgere lave en basis swap mellem onshore funding og offshore NDF for en låst profit.
Hovedaktører på ndf-markedet
| Aktør | Primær motivation | Typiske værktøjer |
|---|---|---|
| Internationale banker | Market-making, arbitrage og kundeløsninger | Elektroniske handelsplatforme, voice-broking, bilateral ISDA |
| Virksomheder (corporates) | Hedging af betalinger, investeringer & intercompany flows | Stand-alone NDF’er, NDF-swaps, dynamisk rullende programmer |
| Asset managers & hedgefonde | Alpha-jagt, makrostrategier, basis trades | Short-term NDF’er (1-3M), option overlay, proxy hedges |
| Centrale banker | Likviditetsstyring og kursstabilitet | Intervention via statslige banker eller futures-markeder |
Typiske valutapar og standardtenorer
- USD/INR, USD/KRW, USD/IDR – Størst likviditet, 1M-till 1Y tenorer
- USD/BRL, USD/CLP, USD/COP – Populære i LATAM, aktivt handlet op til 2-årig horisont
- USD/PHP, USD/TWD, USD/VND – Mindre spreads, men voksende interesse blandt eksportører
- Standardtenor: 1M, 3M, 6M og 12M (ECT-2-konvention for fixing)
Korte cases
Virksomheden forventer royalty-betalinger på INR 150 mio. om 9 måneder. De indgår en 9M USD/INR-NDF med en NDF-kurs på 85,00. Fixing spot ender på 88,25. Afregning:
(85,00 - 88,25) × 150 mio. / 85,00 = -5,74 mio. USD
Tabet på NDF’en modsvares af højere INR-indtægter, hvilket giver netto nul effekt i koncernens USD-rapportering.
Case 2 – Hedgefond og usd/krw-basis
En global makrofond identificerer en afvigelse mellem onshore KRW-swaprenter og NDF-forward-kurser. De:
- Låner KRW onshore til 3,1 % p.a.
- Veksler beløbet til USD via spotmarkedet.
- Køber en 6M USD/KRW-NDF for at sikre tilbageveksling til KRW.
Når basisen normaliseres (NDF-kuren falder mod teoretisk paritet), lukker fonden handlen med gevinst, uden nogensinde at skulle levere KRW over grænsen.
Uanset om formålet er risikostyring, arbitrage eller ren spekulation, giver NDF-markedet adgang til ellers lukkede valutaer. Det forklarer, hvorfor likviditeten fortsætter med at vokse – og hvorfor due diligence på modpart, basis-risiko og lokal regulering er altafgørende, før der indgås en handel.
Risici, regulering og bedste praksis
Selvom en NDF eliminerer leverings- og konvertibilitetsproblemet i den underliggende valuta, introducerer kontrakten en række andre risici og compliance-krav, som bør håndteres struktureret. Nedenfor gennemgås de vigtigste punkter og en praktisk tjekliste.
1. Centrale risikokategorier
- Modpartsrisiko (Credit Risk)
Den økonomiske værdi af en NDF afvikles i hård valuta (typisk USD) på settlement-dagen. Hvis modparten ikke kan betale differencen, rammer tabet direkte P&L. Afhjælpning: ISDA-aftale med CSA, daglig margin, rating- og limitstyring. - Likviditetsrisiko
Markedsdybden kan tørre ud, især omkring lokale ferier eller politiske begivenheder i det pågældende land. Store “gap moves” kan tvinge til hurtig likvidering af positioner til ugunstige priser. Afhjælpning: flere market-makere, interne stress-tests og stand-by likviditetslinjer. - Basis- og konvertibilitetsrisiko
Basisforskellen mellem on- og offshore valutakurser kan udvide sig, så sikringen ikke matcher den faktiske betalingsstrøm i onshore-markedet. Afhjælpning: løbende måling af basis, evt. supplement med lokalt forward/spot, samt automatiseret “roll-over” strategi. - Operationel risiko
Fejl i booking, reference-rate (fixing) eller settlement-instruktioner kan slå hårdt igennem pga. de store notionals. Afhjælpning: STP-workflow, fire-øjne-kontrol, robust DR-setup og entydig bekræftelsesproces (FXC-standarden).
2. Regulatoriske rammer og dokumentation
| Afsnit | Hovedpunkter |
|---|---|
| ISDA Master Agreement | Basisdokument for alle OTC-FX-handler. Inkluderer Schedule, CSA og 1998/2002 FX & Currency Option Definitions. |
| EMIR (EU) | Obligatorisk transaktionsindberetning, risikoreduktionsteknikker (porteføljereconciliation, dispute management) og marginkrav for ikke-clearede NDF’er over clearing-tærsklen. |
| Dodd-Frank (USA) | Trade reporting til Swap Data Repositories, Business-conduct-regler og muligt clearingkrav afhængigt af CFTC-klassifikation. |
| Central clearing | Visse clearinghuse (LCH, CME) tilbyder clearing af udvalgte NDF-par (typisk USD/BRL, USD/INR m.fl.), hvilket mindsker modpartsrisiko men kræver daglig Variation Margin. |
3. Regnskab, skat og governance
- IFRS 9 hedge accounting
- Designation som cash-flow hedge eller fair-value hedge.
- Krav om formel dokumentation af hedge-forhold, effektivitetstest (80-125 %) og løbende rebalancering.
- Ineffektivitet bogføres i resultatopgørelsen; effektiv del i OCI ved cash-flow hedge.
- Skattemæssig behandling
Beskatning af realiserede & urealiserede gevinster varierer efter jurisdiktion; i DK typisk lagerprincippet for finansielle kontrakter. - Governance
Risikopolitik skal definere hvilke valutaer, tenor-grænser og modparter der er acceptable. Uafhængig pris-verificering og modelvalidering anbefales.
4. Praktisk tjekliste før implementering
- Kortlæg eksponering – identificér beløb, tenor og valuta med kapitalkontrol.
- Vælg modpart(er) – vurder kredit, priser, service og clearing-muligheder.
- Indgå ISDA & CSA – fastlæg marginfrekvens, haircut og eligible collateral.
- Systemopsætning – booking, mark-to-market, regnskab (IFRS 9) og EMIR-rapportering.
- Stress-test & limits – scenarier for basisudvidelse, likviditetsstramning og modpartsdefault.
- Skatte- & compliance-review – afstem med interne og eksterne rådgivere.
- Go-live & løbende overvågning – daglig cash-management, collateral og periodisk review af hedge-effektivitet.
Ved at adressere ovenstående punkter kan virksomheder og investorer udnytte NDF-markedets fleksibilitet uden at kompromittere risikostyring, regnskab eller regulatorisk compliance.
