Hvad har en japansk aktie, brasiliansk råvare og en dansk pensionsopsparing tilfælles? De kan alle bo under samme tag i en Exchange Traded Fund – bedre kendt som en ETF. Men selv om to ETF’er følger det samme indeks, kan deres indmad være lige så forskellig som en fodbold og et æg: Den ene ejer de underliggende værdipapirer direkte (fysisk replikering), mens den anden blot “bytter” sig til afkastet gennem finansielle kontrakter (syntetisk replikering).
Valget mellem fysisk og syntetisk lyder måske som et teknisk detaljespørgsmål, men det kan få mærkbar betydning for din porteføljes risiko, omkostninger og skatteprofil. I turbulente markeder – eller når regnskabsåret lukker og skattemyndigheden banker på – kan den underliggende struktur være forskellen mellem ro i maven og en uventet regning.
I denne artikel dykker vi ned i de to replikeringsteknikker, deres fordele, ulemper og skjulte faldgruber. Vi går tæt på begreber som tracking error, modpartsrisiko, værdipapirudlån og treaty leakage, alt sammen pakket ind i konkrete eksempler og tjeklister, så du kan træffe et informeret valg, næste gang du klikker “køb” hos din broker.
Kort sagt: Hvis du vil være mere end blot passager i din egen investeringsrejse – og virkelig forstå, hvad der gemmer sig bag ETF-tickerens fire bogstaver – så læs videre.
Sådan fungerer fysisk og syntetisk replikering i ETF’er
En Exchange Traded Fund (ETF) er et investeringsselskab, der handles på børsen som en aktie, men som typisk forsøger at replikere afkastet på et underliggende benchmark-indeks (fx S&P 500 eller MSCI World). Når du køber en ETF, køber du altså i praksis en kurv af værdipapirer – eller en kontrakt, der giver dig det samme økonomiske afkast – med ét klik og til relativt lave omkostninger.
Fysisk replikering – Etf’en ejer de faktiske værdipapirer
- Fuld replikation (full replication)
ETF’en køber samtlige – eller næsten alle – værdipapirer i indekset i de nøjagtige vægte. Metoden giver høj gennemsigtighed og lav tracking error, men kan blive dyr ved brede eller illikvide indeks, hvor der er mange små positioner. - Optimeret sampling
I stedet for at eje hver enkelt aktie anvender ETF’en statistiske modeller til at udvælge en repræsentativ “prøve” af papirer, der samlet set bør levere et afkast tæt på indeks. Det reducerer handelsomkostninger, men kan øge tracking difference. - Værdipapirudlån (securities lending)
Mange ETF-udstedere låner en del af porteføljens aktier ud mod et gebyr for at sænke de samlede omkostninger (TER). Udlån øger dog modpartsrisiko, som håndteres via sikkerhed (collateral) og daglig mark-to-market. - Depotbank (custodian)
De fysiske aktiver opbevares hos en uafhængig depotbank, som under UCITS-reglerne skal adskille ETF’ens aktiver fra udstederens egne.
Syntetisk replikering – Når afkastet leveres via swaps
Her ejer ETF’en ikke (nødvendigvis) de samme værdipapirer som i indekset. I stedet indgår den én eller flere swap-aftaler med en modpart (ofte udstederens egen investeringsbank).
| Struktur | Beskrivelse | Modpartsrisiko |
|---|---|---|
| Unfunded swap | ETF’en holder en separat portefølje (ofte likvide blue-chip-aktier eller statsobligationer) og bytter afkastet på denne portefølje for indeksafkastet via en total return swap. | Maks. 10 % af fondsformuen over for én modpart*. |
| Funded swap | ETF’en overfører kontanter til swap-modparten, som til gengæld stiller collateral af høj kvalitet (minimum 90 % af eksponeringen*). | Maks. 0 % hvis collateral dækker 100 % med passende haircut. |
*UCITS grænser; se næste afsnit.
- Diversificeret efter UCITS: maks. 20 % fra én udsteder (dog 35 % for visse statsobligationer).
- Daglig opgørelse og justering (variation margin).
- Skal være likvidt og let realiserbart (statsobligationer, large-cap-aktier, kontanter).
Tracking error vs. Tracking difference
- Tracking error – den statistiske volatilitet (std. afvigelse) mellem ETF’ens daglige afkast og benchmarkets afkast. Viser, hvor stabilt ETF’en følger indekset.
- Tracking difference – forskellen mellem ETF’ens kumulerede afkast og indeksets over en given periode. Viser det effektive performance-slippage pga. omkostninger, skatter, udlån osv.
Ucits-rammen og modpartsrisiko
De fleste europæiske ETF’er er struktureret som UCITS-fonde. Det betyder bl.a.:
- Eksponering mod en OTC-modpart via swaps eller værdipapirudlån må højst udgøre 10 % af fondens formue (net exposure).
- Collateral skal være marked til market dagligt og dække mindst 90 % af eksponeringen – ofte 102-105 % inkl. haircut.
- Fonden skal offentliggøre modparter, collateral-liste og udlånsindtægter mindst kvartalsvis.
- Der kræves segregeret depot hos en uafhængig depositar, som fører kontrol med både fysiske aktiver og sikkerhedsstillelse.
- Stress-test og likviditetsstyring er obligatorisk, ligesom fonden underlægges løbende tilsyn af både hjemlandets og modtagende landes finanstilsyn.
Sammenfattende er fysisk replikering intuitiv og transparent, mens syntetisk replikering kan give bedre adgang til vanskeligt tilgængelige eller dyre markeder – men kommer med et ekstra lag af strukturel kompleksitet og afhængighed af swap-modparter. Under UCITS er modpartsrisikoen dog stærkt begrænset og reguleret, hvilket har gjort syntetiske ETF’er populære – især i Europa.
Fordele, ulemper og risici: Hvad betyder valget i praksis?
Når du fravælger eller vælger en ETF på baggrund af replikeringstype, er det i realiteten en afvejning af omkostninger, skat, gennemsigtighed, likviditet, risikostyring og værdier. Nedenfor finder du et praktisk overblik efterfulgt af en dybere gennemgang af de vigtigste faktorer.
| Tema | Fysisk replikering | Syntetisk replikering |
|---|---|---|
| Omkostninger | TER ofte højere; værdipapirudlån kan reducere nettoudgift | Lave TER, men swap-gebyr og collateral-håndtering indgår i total cost of ownership |
| Skat/udbytte | Faktisk kildeskat på udbytter; mulig treaty leakage | Swap kan “se” udbytterne før skat; ofte lavere effektiv kildeskat |
| Gennemsigtighed | Daglig position-liste; udlånsaktivitet rapporteres kvartalsvis | Synlig collateral og modpart; underliggende indeks-beholdning ikke fysisk |
| Likviditet & markedsadgang | Bedst til store, likvide aktie- og obligationsindeks | Muliggør eksponering til illikvide markeder, sektorer og råvarer |
| ESG & etik | Kan stemme på generalforsamlinger; ESG afhænger af indeks | ESG afhænger både af indeks og collateral-kurv |
| Modpartsrisiko | Primært depotbank og udlånte værdipapirer | Swap-modpart max 10 % (UCITS); overkollateraliseret > 90 % |
1. Omkostninger: Ter er ikke hele sandheden
- Fysisk: Handels- og rebalanceringsomkostninger, depotgebyrer og eventuelt securities lending-indtægter, som ofte deles 50/50 mellem investorer og forvalter.
- Syntetisk: Lav TER, fordi forvalter ikke handler alle underliggende værdipapirer. Til gengæld betales et swap-gebyr, der ligger inde i tracking difference og sjældent vises separat.
- Praktisk råd: Sammenlign historisk tracking difference, ikke kun TER, for at få det fulde billede af nettoomkostningen.
2. Skat og udbyttebehandling: Kildeskat kan æde afkastet
Danske investorer rammes ofte af 15-30 % kildeskat på udenlandske udbytter.
- Fysisk ETF: Selskabet modtager udbytte med fradrag af kildeskat. I visse markeder mister man dele af skatte-fradraget (treaty leakage).
- Syntetisk ETF: Udbytte indgår i swap-beregningen før kildeskat, fordi modparten typisk er en bank med intern optimering. Dette kan forbedre nettoafkastet med 20-40 bp årligt på fx amerikanske dividende-tunge indeks.
I Danmark beskattes de fleste udenlandske akkumulerende ETF’er efter lagerprincippet, uanset replikeringstype. Vælg derfor domicil (Irland/Luxembourg) ud fra skatteposition og ikke replikeringstype alene.
3. Gennemsigtighed: Hvem ejer hvad – Og hvornår?
- Fysisk: Daglige beholdningslister og stemmerettigheder. Risiko: værdipapirudlån kan øge afkast men samtidig udsætte ETF’en for låntagers default (dog kollateraliseret).
- Syntetisk: Oplyser dagligt collateral-kurv og størrelse på swap-eksponering. Under EU’s SFTR skal alle sikkerheder klassificeres og offentliggøres.
- Tip: Undersøg collateral-regler: skal sikkerheder være fra OECD-lande? Maksimal vægt af én emittent? Haircuts?
4. Likviditet og markedsadgang
Syntetiske ETF’er kompenserer for praktiske udfordringer:
- Illikvide aktier: Frontier-markeder, kinesiske A-shares, små cap-universer.
- Komplekse strategier: Volatilitets- eller total-return-indeks, vareråvarer som nikkel og uran.
- Fysisk: Typisk bedre, når indekset består af store, likvide papirer (S&P 500, Euro Stoxx 50). Market maker kan levere “i-kind” kurve uden at påvirke markedet.
5. Esg-hensyn og aktivt ejerskab
- Fysisk ETF: Forvalteren kan udøve stemmerettigheder; høj ESG-score kan fremmes ved eksklusion eller engagement.
- Syntetisk ETF: Underliggende beholdning ejes som collateral og kan derved indeholde “brune aktiver”, selv om indekset er grønt. Flere udbydere bruger dog nu ESG-screenet collateral.
Læs collateral-politikken, hvis ESG er central for dig.
6. Værdipapirudlån og collateral-kvalitet
- Udlån i fysiske ETF’er: Genererer 5-20 bp årligt. UCITS kræver min. 102 % sikkerhed, men typisk collateral i form af statsobligationer eller blue-chip-aktier.
- Collateral i syntetiske ETF’er: Krav om daglig mark-to-market og minimum 90 % overkollateralisering. Høj andel af kontant eller statsobligationer giver lav risiko, men også lavt afkast.
7. Stresstest: Hvordan klarede de to strukturer kriser?
- Lehman Brothers 2008: Ingen europæiske syntetiske UCITS ETF’er lukkede – collateral blev solgt og investorer blev gjort hele.
- Euro-gældskrisen 2011: Swap-spread steg, men tracking difference forblivede inden for ±0,3 %. Nogle fysiske ETF’er suspenderede udlån midlertidigt.
- COVID-19 marts 2020: Høj volatilitet viste, at swap-modparter leverede daglig afregning uden “gating”. Illikvide fysisk baserede high-yield ETF’er oplevede større spreads.
8. Myter vs. Realiteter om syntetiske etf’er
- Myte: “Syntetiske ETF’er er komplekse tidsbomber.”
Realitet: UCITS begrænser modparts-risiko til 10 % af NAV og kræver daglig collateral. - Myte: “Man ved ikke, hvad man ejer.”
Realitet: Collateral-lister offentliggøres dagligt; transparency ofte større end ved aktive fonde. - Myte: “Swap-afkast forsvinder, hvis banken går konkurs.”
Realitet: ETF’en har et krav på banken plus sikkerheder. Hvis modpart kollapser, kan collateral realiseres.
Konklusion: Ingen metode er kategorisk bedre. Vælg den, der giver lavest samlet omkostning, acceptable risici og skatteeffektivitet for det specifikke indeks, du ønsker eksponering mod.
Tjekliste: Sådan vælger du mellem fysisk og syntetisk ETF
Uanset om du jagter laveste tracking difference eller vil minimere modpartsrisiko, bør du systematisk gennemgå følgende tjekliste før du vælger en ETF:
1. Start med selve indekset – Hvad lader sig replikere?
| Indekstype / Region | Typisk bedst egnet replikering | Hvorfor? |
|---|---|---|
| Large Cap, likvide markeder (S&P 500, Euro Stoxx 50) | Fysisk (fuld eller optimeret) | Lav kurtage, god likviditet – fysisk portefølje kan bygges billigt |
| Brede Emerging Markets, Small Cap, Frontier | Syntetisk (swap) | Svært eller dyrt at handle og holde alle aktier; swap reducerer omkostning og kapitalbinding |
| Tematiske/nisjeindeks med få illikvide aktier | Blandet: optimeret fysisk eller syntetisk | Afhænger af udlånsindtægter og swap-omkostninger |
| Råvare- og volatilitetseksponering | Syntetisk (futures/swap-baseret) | Fysiske metaller kræver lager & forsikring; energi/volatilitet kan kun replikere syntetisk |
| ESG-screenede versioner af standardindeks | Fysisk (optimeret) | Bedre gennemsigtighed, lettere due diligence på eksklusioner |
2. Læs prospekt og kid – Disse felter skal du krydstjekke
- Modparter og koncentration: Hvor mange swap-modparter? UCITS tillader max 10 % eksponering per modpart, men flere er bedre.
- Collateral-sammensætning & haircuts: Er sikkerheden UCITS-kvalificeret (statsobligationer, large-cap aktier) eller er der eksotiske papirer? Haircut bør afspejle volatilitet (typisk 2-10 %).
- Værdipapirudlån: Hvor stor andel af porteføljen må udlånes, og hvor meget af bruttoindtægten (revenue split) tilfalder dig som investor? 70-90 % til fonden anses som konkurrencedygtigt.
- Historisk tracking difference: Sammenlign 1-, 3- og 5-års nøgletal. Husk at tracking difference (afvigelse) er vigtigere end tracking error (volatilitet).
- Omkostninger: Kig ud over TER – indregn swap-gebyr, udlånsindtægter (negativ eller positiv), og evt. valutaspread.
- Domicil: Irland og Luxembourg giver oftest laveste kildeskat på amerikanske udbytter (15 % vs. 30 %). Danske investorer beskattes stadig som kapitalindkomst/aktieindkomst afhængigt af fondens skattemærkat – tjek SKAT’s positivliste.
- ESG- og kontroloverholdelse: Har fonden en åben engagement & voting policy? Syntetiske ETF’er kan stadig stemme på underlying collateral.
3. Stresstest og risikoforståelse
- Hvordan klarede ETF’en finanskrisen 2008, covid-faldet 2020 og LDI-stresset 2022? Se om swap-spænd eller udlånsterminer gav ekstra afvigelse.
- Er der dag-til-dag-caps på modpartseksponering (daily reset)? Jo lavere, desto bedre.
4. Konkrete spørgsmål til din mægler eller udsteder
- “Hvilke banker er swap-modparter, og hvor stor er eksponeringen mod hver enkelt?”
- “Hvilken type collateral anvendes, og publiceres daglig liste online?”
- “Hvor ofte revurderes haircuts, og hvem kontrollerer det?”
- “Hvordan behandles udbytter i swap-strukturen – modtager jeg brutto eller netto af kildeskat?”
- “Hvad er jeres politik for værdipapirudlån, og hvor meget af indtægten går til investorerne?”
- “Er der indbygget valutarisiko, hvis ETF’en handles i EUR men underliggende er USD?”
- “Er ETF’en aktie- eller obligationsbaseret jf. dansk skat, og findes der en udloddende version hvis jeg ønsker lagerbeskatning?”
5. Tommelfingerregler til sidst
- Fysisk: Vælg til brede, likvide aktieindeks, lav ESG-risiko og minimal modpartsbekymring.
- Syntetisk: Vælg til komplekse eller illikvide markeder, råvarer, eller hvor skatteeffektiviteten via domicil/swap giver mærkbar gevinst.
- Uanset metode: lav total cost-beregning, og prioriter lav tracking difference over lav TER alene.
Tip: Gem en kopi af prospekt, KID og seneste årsrapport i din porteføljemappe – det gør selvangivelse og løbende due diligence langt lettere.
