Frontier-markeder, handelsrestriktioner og papirarbejde i hobetal… Der er mange grunde til, at selv garvede investorer tøver, når de vil eksponere sig mod emerging markets. Men hvad nu, hvis du kunne springe de fleste af benspændene over – uden at give køb på afkastpotentialet? Syntetiske ETF’er lover netop det: en hurtig, billig og gnidningsfri genvej til vækstøkonomier fra Brasilien til Vietnam.
Men den syntetiske løsning kommer pakket ind i swaps, sikkerhedsstillelse og modpartsrisiko – begreber der kan få selv den mest nysgerrige privatinvestor til at gabe. Samtidig har det globale regulatoriske landskab strammet skruen, og danske skatteregler kaster endnu et lag kompleksitet ind i ligningen.
I denne artikel dykker vi ned i, om syntetiske ETF’er i emerging markets reelt er en fordel – eller om de efterlader dig med mere risiko, end du får igen i afkast. Vi splitter strukturen ad, måler fordele mod ulemper og zoomer ind på, hvad det hele betyder for dig som dansk investor.
Klar til at blive klogere på swaps, skat og sandheden om syntetisk replikering? Så læs med, når USD Finans guider dig sikkert gennem junglen af muligheder og faldgruber.
Sådan fungerer syntetisk replikering (swaps, sikkerhedsstillelse og regulering)
Syntetiske ETF’er er i bund og grund »byttehandler« mellem fonden og en finansiel modpart – oftest en stor investeringsbank – der lover at levere indeksafkastet mod en betaling. For at forstå både styrker og svagheder er det afgørende at kende de centrale byggesten i swap-strukturen.
1. To grundlæggende swap-modeller
- Unfunded swap
Fonden investerer sin kontante kapital i et “substitute basket” af værdipapirer (typisk likvide OECD-aktier eller statsobligationer). Via en OTC-aftale indgår den samtidig en byttehandel med modparten:- ETF’en modtager indeksafkastet (f.eks. MSCI Emerging Markets).
- Modparten modtager afkastet på substitute-porteføljen plus et aftalt swap-gebyr.
Fordelen er, at investor stadig har en fysisk portefølje som ekstra sikkerhed, mens den ønskede markedseksponering leveres syntetisk.
- Funded swap
Hele (eller størstedelen af) kapitalen overføres direkte til swap-modparten som et kontant depositum. Til gengæld forpligter modparten sig til at levere indeksafkastet og stiller – via en separat depotbank – collateral med en aftalt haircut. Her er der ingen fysisk substitute-portefølje i fonden; sikkerheden afhænger i højere grad af collateral-kvaliteten.
2. Modpartsrollen og daglig reset
Modparten fungerer som “fabrik” for indeksafkastet. For at holde swap’ens markedsværdi tæt på nul udføres et dagligt (eller ugentligt) reset:
- Har ETF’en fået et højere afkast end substitute-kurven, overføres differencen til fonden.
- Er afkastet lavere, betaler ETF’en differencen til modparten.
Dette minimerer den løbende eksponering mod modpartens solvens og reducerer kaskadeeffekter ved kursudsving.
3. Collateral-mekanismer
| Parameter | UCITS-krav | Typisk praksis |
|---|---|---|
| Marginal sikkerhed (haircut) | Min. 102 % af eksponeringen | 105-110 % i volatile markeder |
| Aktivklasser | Høj kreditkvalitet, lav korrelation til swap | OECD-statsobligationer, blue-chip-aktier |
| Diversifikation | Maks. 20 % pr. issuer (40 % i visse tilfælde) | Spredt på 10-30 udstedere |
| Likviditet | Skal kunne sælges inden for 7 dage | Dagligt omsættelige papirer |
Collateral opbevares hos en uafhængig depotbank, og værdiansættes typisk dagligt. Skulle modparten gå konkurs, kan ETF’en gøre krav på sikkerheden og derved begrænse tabet til eventuelle gap-risici siden seneste mark-to-market.
4. Regulering: Ucits-loft over modpartsrisiko
UCITS-direktivet (senest UCITS V) lægger faste rammer om syntetiske replikeringer:
- Modpartseksponering: Net total modpartsrisiko må ikke overstige 10 % af fondens formue (5 % hvis modparten ikke er en kreditinstitut).
- Daglig værdiansættelse og margin: Fonden skal modtage tilstrækkeligt collateral, så nettoeksponeringen holder sig under ovenstående loft.
- Diversifikation: Collateral skal leve op til reglerne i tabel ovenfor.
- Transparens: Investor skal kunne se, hvem modparten er, hvilke sikkerheder der anvendes, og hvor stor tracking difference swap-gebyret medfører. Det offentliggøres som regel i Total Return Swap-rapporter eller i fondens månedsfactsheets.
Flere ETF-udstedere vælger at benytte multi-counterparty-platforme for yderligere at sprede modpartsrisikoen. Det mindsker afhængigheden af én enkelt investeringsbank – men kan til gengæld øge de løbende swap-spreads.
5. Hvor passer dette ind i investorens risikobillede?
Når strukturen er sat korrekt op, er den regulatoriske modpartseksponering typisk 0,5-3 % af fondens NAV – betydeligt lavere end den intuitive tanke om, at »hele kapitalen ligger hos banken«. Det er dog stadig en koncentreret kreditrisiko, som ikke findes i en fuldt fysisk ETF.
For emerging markets med komplekse corporate actions, likviditetsproblemer og kapitalrestriktioner kan syntetisk replikering dog være den mest omkostningseffektive måde at kopiere indeksafkastet på – så længe man forstår de ovennævnte mekanismer.
Potentielle fordele i emerging markets
Syntetiske ETF’er kan – især i emerging markets (EM) – have nogle iboende fordele, som fysiske fonde har sværere ved at matche. Nedenfor gennemgår vi de mest fremtrædende fordele og forklarer, hvorfor de kan gøre en reel forskel for danske investorer, der vil have EM-eksponering.
1. Lavere tracking error i illikvide markeder
Flere EM-børser er præget af lav handelsvolumen, brede spreads og hyppige lukkedage. En fysisk ETF skal købe og sælge de faktiske aktier og bliver derfor ramt af:
- Slippage og høje handelsomkostninger i small-cap-segmentet
- Restriktioner på udenlandske ejere i bl.a. Kina, Indien og Saudi-Arabien
- Forsinkelser ved t+2/t+3-afvikling og lav likviditet
En syntetisk ETF spejler i stedet indekset via en dagligt re-balanceret swap med en modpart (typisk en stor investeringsbank). Dermed rører fonden slet ikke de underliggende aktier, og tracking erroren begrænses ofte til swap-gebyret samt eventuel re-vægtningsfriktion – typisk væsentligt lavere end for fysiske EM-produkter.
2. Omgåelse af handelsfriktioner og markedsadgangsbarrierer
I flere EM-lande er der kvoter, licenser, capital controls eller særlige åbningstider, som gør direkte investering dyrere eller administrativt tungt. Swap-strukturen betyder, at modparten – ikke ETF’en – håndterer disse forhold. Resultatet er:
- Ingen behov for QFII/RQFII-licens (Kina) eller FPI-registrering (Indien).
- Mindre risiko for, at ETF’en rammer ejerskabslofter og må sælge under pres.
- Bedre kontinuerlig prisfastsættelse, fordi fonden handles på likvide vestlige børser og blot justerer swappen internt.
3. Potentielt lavere omkostninger
Selv om syntetiske ETF’er betaler et swap-spread, slipper de for en række udgifter:
| Omkostningspost | Fysisk ETF | Syntetisk ETF |
|---|---|---|
| Kurtage & spread i underliggende | Høj i illikvide EM-aktier | Ingen (modpart interniserer) |
| Stempelafgift (f.eks. Sydafrika, Taiwan) | Betales ved hvert køb/salg | Nul eller reduceret |
| Indeksløbende corporate actions | Administrationsomkostning | Modpart håndterer |
Summen kan betyde en lavere total expense ratio (TER) eller i hvert fald en lavere samlet omkostning efter friktion, selv hvis den nominelle TER ser ens ud på papiret.
4. Reduceret kildeskatdrag via swap
Kildeskat på udbytter kan udhule afkastet mærkbart i EM, hvor satserne ofte ligger mellem 10 – 30 %. I en syntetisk ETF modtager fonden ikke de faktiske udbytter fra selskaberne – den får i stedet indekstotalafkastet fra swap-modparten. Hvis modparten kan optimere sin skatteposition (f.eks. gennem lokale datterselskaber eller double-tax-traktater), kan udbyttestrømmen “komme udenom” fuld kildeskat. Besparelsen slår direkte igennem i ETF’ens nettoafkast – en gevinst, der især er vigtig for danske investorer, fordi Skat ikke giver kredit for udenlandsk kildeskat i visse kontotyper som Aktiesparekontoen.
5. Mindre påvirkning fra corporate actions
Emerging markets bugner af spin-offs, rettede emissioner og bonus issues, som kan være dyre og logistisk svære at håndtere for en fysisk ETF. Via swap-strukturen holder syntetiske fonde sig “rene” for de praktiske konsekvenser:
- Ingen behov for at forholde sig til tegningsretter eller kontant call-backs
- Mindre afstemnings- og registreringsadministration
- Større sikkerhed for, at den daglige NAV ikke forvrides af midlertidige kursspring
Bottom line: I de dele af verden, hvor markedshandel er dyr, adgang kompliceret og kildeskatten høj, kan syntetiske ETF’er give et mere “rent” indeksafkast til en konkurrencedygtig pris. Det gør dem til et seriøst alternativ – eller supplement – til fysiske EM-fonde for en dansk portefølje.
Risici og ulemper ved syntetiske ETF’er
Selv om syntetiske ETF’er ofte markedsføres som en elegant løsning på de strukturelle udfordringer i emerging markets, bør man som investor have et klart billede af de indbyggede risici og ulemper. Nedenfor fremhæves de vigtigste problemfelter:
1. Modparts- og collateral-risiko
- Afhængighed af en enkelt eller få swap-modparter
I praksis er det typisk en stor investeringsbank, der leverer afkastet på indekset. Bliver banken insolvent, står ETF’en med et direkte krav i konkursboet. UCITS-reglerne kræver, at eksponeringen mod en enkelt modpart maksimalt udgør 10 % af fondens værdi, men intra-day kan eksponeringen reelt være højere. - Collateralens kvalitet og likviditet
Swap’en skal som udgangspunkt være fuldt sikret med pant, men collateral-porteføljen kan bestå af helt andre aktiver end de underliggende EM-aktier – fx europæiske large caps eller statspapirer. I turbulente perioder kan disse aktiver falde samtidig med, at modparten kommer i problemer, hvilket øger »gennemløbsrisikoen«. - Daglig «reset» skaber operational risk
Swappen nulstilles oftest dagligt, men ved fejl i værdiansættelsen eller forsinkelse i collateral-overførsler kan der opstå en uafdækket åbning i eksponeringen.
2. Kompleksitet og begrænset transparens
- Sammenlignet med fysiske ETF’er er syntetiske strukturer sværere at gennemskue. Prospekter og swap supplements spænder ofte over flere hundrede sider, og de faktiske vilkår kan ændres med kort varsel.
- Den collateral-liste, som offentliggøres dagligt, giver kun et øjebliksbillede. Det kræver avanceret datahåndtering at forstå sammensætningen og risikoen i realtid.
- Internationale undersøgelser viser, at private investorer undervurderer betydningen af bl.a. substitution triggers (retten til at erstatte collateral) og »early termination«-klausuler.
3. Swap-spreads og likviditet i stressperioder
Når markederne bliver illikvide – typisk ved geopolitisk uro eller finansiel stramning – stiger prisen på at indgå en swap. Resultatet er:
- Højere indirekte omkostninger (swap-spread) som ikke nødvendigvis afspejles i ETF’ens TER.
- Stigende tracking difference i netop de perioder, hvor investorer håber på præcis replikering.
- Risiko for counterparty pull-back, hvor banken reducerer sin eksponering og tvinger ETF-udstederen til at lukke eller omlægge aftalen til ugunstige vilkår.
4. Regulatoriske og sanktionsrelaterede risici i emerging markets
| Problemfelt | Konsekvens for syntetiske ETF’er |
|---|---|
| Kapitalrestriktioner (fx Kina A-shares eller Indiens FPI-kvoter) | Syntetisk struktur kan omgå begrænsningen, men står svagere hvis regulator lukker for total return swaps. |
| Internationale sanktioner (Rusland, Iran m.fl.) | Swap-modparten kan blive pålagt at afvikle positioner, hvilket tvinger ETF’en til suspension eller likvidation. |
| Lokale skatteregler eller tvangskonverteringer | Syntetiske aftaler kan miste skattemæssige fordele over natten, hvilket øger omkostningerne og sænker afkastet. |
5. Esg- og governance-udfordringer ved indirekte ejerskab
- Ingen stemmeret
Da fonden ikke ejer de underliggende EM-aktier, har den ingen formel stemmeret på generalforsamlinger. Det kan undergrave aktivt ejerskab og ESG-engagement. - Screening vanskeliggøres
Udstederen har begrænset indsigt i de faktiske beholdninger i swap-modpartens balance, hvilket gør negative screenings-filtre og bæredygtighedsanalyser mindre robuste. - Potentiel «greenwashing»
ETF’en kan markedsføres som ESG-venlig, selv om collateral-puljen rummer kul- eller våbenaktier, så længe de ikke overstiger UCITS-grænsen på 10 % pr. emittent.
Sammenfatning: Et lag af finansiel teknologi – Flere lag af risiko
Syntetiske ETF’er giver en let adgang til vanskelige markeder, men de introducerer en kæde af risici, der ikke findes i en simpel, fysisk fond. Som dansk investor bør man derfor:
- Undersøge modpartens kreditvurdering og collateral-politikker.
- Læse Key Information Document og prospekt for at forstå swap-omkostninger.
- Overveje om fordelene ved lav tracking error opvejer de ekstra lag af modparts-, regulatorisk- og ESG-risiko.
Syntetiske vs. fysiske EM-ETF’er: hvornår vinder hvilken?
Valget mellem en syntetisk og en fysisk ETF, der følger et emerging-markets-indeks, er sjældent sort/hvidt. I praksis veksler fordelen mellem de to strukturer afhængigt af markedsforhold, omkostningsstruktur og din egen risikoprofil. Nedenfor gennemgår vi de centrale dimensioner, der bør ligge til grund for beslutningen.
| Parameter | Syntetisk EM-ETF | Fysisk EM-ETF | Hvem vinder – og hvornår? |
|---|---|---|---|
| Tracking Difference | Typisk lavere, da swap’en kan levere bruttoafkastet uden handelsfriktioner. | Kan ligge 20-60 bp over indekset pga. kildeskat, handelsomkostninger og corporate actions. | Syntetisk vinder i illikvide markeder eller hvor kildeskat ikke kan krediteres. |
| Totalomkostninger (TER + implicitte) | Lav TER (<~0,25 %), men afhænger af swap-spread. Implicitte omkostninger indregnet i swap’en. | TER ofte 0,20-0,60 %. Dertil kurtage og spreads ved rebalancering. | Syntetisk er ofte billigst, medmindre swap-spread stiger kraftigt. |
| Værdipapirudlån | Ikke relevant – fonden ejer ikke de underliggende aktier. | Anvendes bredt; kan reducere omkostninger, men øger modpartsrisiko. | Fysisk kan vinde på nettoafkast, hvis udlånsindtægter overstiger friktion. |
| Rebalancering & friktion | Swap’en justeres teoretisk dagligt; ingen direkte handelstransaktioner. | Skal handle ind/ud af hundredvis af illikvide papirer – giver slippage. | Syntetisk vinder i markeder med hyppige indeksændringer. |
| Likviditet | Afhænger primært af ETF’ens egen likviditet og market-makere. | Underliggende aktier kan være tyndt omsatte og hæmme creation/redemption. | Syntetisk har ofte smallere spreads, men fysisk kan være mere robust, hvis swap-modparte trækker sig. |
| Stressrobusthed | Risiko for højere swap-spreads, collateral-haircuts og modpartseksponering. | Afhængig af underliggende markedslikviditet; suspensioner i lokale børser kan blokere handler. | Begge kan fejle; syntetisk rammes af modpart, fysisk af markedsnedlukninger. Diversifikation mellem strukturer kan være klogt. |
Overvejelsesguide til private investorer
- Spørg dig selv, om tracking matters: Investerer du i et EM-indeks som “beta-byggeklods” i en portefølje, hvor du forventer at holde længe, er lav og stabil tracking difference ofte vigtigere end small savings i TER. Her har syntetisk ofte overhånden.
- Forstå omkostnings-samspillet: Sammenlign ikke kun TER. Kig på
- Swap-fee (typisk 0-15 bp) og eventuelle performance-fees.
- Handelsomkostninger ved rebalancering, som skjuler sig i tracking difference hos den fysiske.
- Indtægter fra værdipapirudlån (kan give netto-bump på 5-20 bp p.a.).
- Vurder modpartsrisiko vs. ejerbeskyttelse: I en syntetisk struktur ejer du collateral, ikke aktierne. Underleverandører og clearing-mekanismer er som regel velpolstrede (UCITS-krav: 90 % collateral + daglig mark-to-market), men black-swans kan ske.
- Likviditet er kontekstuel: Det, der gør ETF’en likvid, er ofte market-makere. Hvis de trækker sig, bliver den fysiske struktur afhængig af tilgængeligheden af underliggende aktier – hvilket i EM kan være lav. Den syntetiske har i stedet et “single-point-of-failure” i swap-modparten.
- Stress-test dine antagelser: Se på, hvordan fondene klarede COVID-krakket i marts 2020 og invasionen af Ukraine 2022. Mange syntetiske EM-ETF’er bibeholdt relativ likviditet, men swap-spreads udvidede sig; fysiske blev ramt af børslukninger i Rusland og suspensioner i Pakistan.
Konkrete scenarier
- Du vil minimere kildeskat og insider-restriktioner i f.eks. Taiwan, Indien eller Kina A-aktier: Syntetisk ETF er ofte mest effektiv.
- Du ønsker stemmeret, ESG-engagement og fuld transparens: Fysisk ETF giver direkte ejerrettigheder.
- Du frygter bank-sammenbrud og værdsætter “hårde” aktiver på depot: Fysisk ETF mindsker modpartsled.
- Du har kort tidshorisont og prioriterer lave spreads i selve ETF’en: Syntetisk struktur har ofte bedre sekundærmarkedslikviditet.
Bundlinjen: Der findes ikke én vinder. Den syntetiske EM-ETF excellerer, når handelshindringer, illikviditet og kildeskat dominerer. Den fysiske er et bedre valg, når ejerskab, transparens og fravær af modpartsrisiko vægter højest. Overvej at kombinere begge typer for at balancere styrker og svagheder.
Skat, omkostninger og danske forhold
Som udgangspunkt afgør ETF’ens juridiske klassificering i Danmark, om du bliver beskattet efter lager- eller realisationsprincippet:
| ETF-type | Beskatningsprincip | Praktisk betydning |
|---|---|---|
| Syntetisk ETF, akkumulerende | Lager (typisk) – værdi opgøres 31/12 | Skat hvert år, uanset om du sælger |
| Syntetisk ETF, udbyttebetalende | Som regel realisation* + løbende kildeskat på udbytte | Skat ved salg (gevinst/tab), udbytter beskattes løbende |
*Der kan forekomme undtagelser for visse irske/luxembourgske strukturer, hvor skattemyndighederne anser dem for bevisforeninger med lagerbeskatning.
Aktieindkomst eller kapitalindkomst?
- ETF’er på Skats positivliste beskattes som aktieindkomst (27/42 %). De fleste store UCITS-ETF’ers andele er kommet på listen, men det skal tjekkes årligt.
- ETF’er uden for positivlisten behandles som investeringsbeviser i kapitalindkomst (op til ca. 52-55 % inkl. AM-bidrag). Det kan markant sænke det efter-skat afkast.
- Syntetiske EM-ETF’er lander hyppigere uden for listen, fordi Skat kræver minimum 50 % aktieandel i det underliggende. Ved usikkerhed kan du kontakte udbyderen for en Tax Transparency Report.
- Kun ETF’er på positivlisten kan hjemhøres på ASK.
- Lagerbeskatning på 17 % og intet modregningsproblem i fremført tab kan gøre ASK attraktiv til syntetiske EM-produkter, hvis de lever op til kravene.
Domicil, kildeskat & dobbeltbeskatning
Syntetiske strukturer anvender swap-kontrakter, som i mange tilfælde “neutraliserer” den lokale kildeskat, fordi afkastet leveres netto af swap-modparten. Fjernelsen af kildeskat foregår dog inden i ETF’ens NAV og kan være svær at se som investor.
| Domicil | Sandsynlig kildeskat på udbytter i swap’en | Bemærkninger |
|---|---|---|
| Irland (IE) | 0-15 % (ofte nul via swap) | Irsk traktatnet + “gross-up” i swap gør Irland populær til EM-eksponering. |
| Luxembourg (LU) | 0-15 % | Fleksible UCITS-regler; lignende skatteeffekt som IE. |
| Frankrig/DE & andre EU | Op til 30 % før swap | Udbydere vil ofte notere Luxembourg/Irland i stedet for at minimere skat. |
Som dansk investor beskattes ikke yderligere ved kilden, hvis ETF’en er akkumulerende, men udbyttebetalende ETF’er kan udløse kildeskat fra domicillandet (typisk 15 %), som kan modregnes efter dobbeltbeskatningsaftalen.
Omkostninger ud over ter
- Swap-gebyr (swap spread): indirekte indbagt i tracking-difference; 5-25 bps årligt er typisk.
- Valutaveksling: Køber du ETF’en i USD på Xetra/NYSE, betaler du vekselspread via mægler. Køber du den i DKK på Nasdaq Copenhagen, kan spreadet være højere.
- Dansk kurtage & bid-ask-spread: ofte større end ved europæiske blue-chip-ETF’er pga. lavere handel.
Valutaeksponering (usd vs. Dkk)
EM-indeks handles primært i USD. Selv hvis ETF’en er noteret i EUR eller DKK, er grundvalutaen ofte stadig USD, hvilket giver en implicit USD-risiko.
- En styrkelse af USD over for DKK vil øge dit afkast målt i kroner, uanset udviklingen i EM-aktierne.
- Omvendt kan fald i USD udhule gevinsten fra markedsafkastet.
- Nogle syntetiske ETF’er tilbyder valutasikrede andelsklasser (f.eks. “USDHedged”). Disse er sjældne i EM-segmentet og har større swap-spread + hedging-omkostninger.
Praktisk tjekliste for danske investorer
- Bekræft at ISIN’et står på positivlisten (skm.dk) – og genbekræft årligt.
- Undersøg om ETF’en anvender lager- eller realisationsbeskatning i Danmark. Brug udbyderens KIID/KID eller spørgetjenester fra banker.
- Overvej Aktiesparekonto, hvis ETF’en kvalificerer, og du mangler uudnyttet ASK-plads.
- Sammenlign tracking difference over 3-5 år – den inkluderer swap-omkostninger og eventuel kildeskat.
- Vær eksplicit om din valutaudsigt; syntetiske EM-ETF’er uden hedging = USD-risiko.
Kort sagt kan syntetiske ETF’er i emerging markets være skattemæssigt effektive for danske investorer – hvis de står på positivlisten og strukturen minimerer international kildeskat. Men lagerbeskatning, valutarisiko og højere kapitalindkomstskattesatser kan spise en stor del af gevinsterne, hvis du vælger forkert.
